北京时期 5 月 19 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2026 年一季度财报，依旧是一份 “告白一拖三” 的功绩证明，全体得当预期。

具体来看：

1. 告白是无须置疑的强势红利期：Q1 告白增长 30%，小超预期，尤其是在行业环境较差的情况下。但受益 AI、游戏等行业的高景气和竞争强烈，显着 B 站吃到不少红利。

这么的高增永劫期还会抓续一段时期，一方面是上述行业景气度和竞争热度不减，另一方面则是自己 B 站的告白位还在开释空间。

2. 用户膨大放缓、但粘性增强：Q1 月活环比净增 1000 万东说念主，达到 3.76 亿，也即是旧年三季度的水平，并未借着 Q1 旺季链接立异高，算是一个谬误。可能有春节寒假错位的影响，具体可以望望电话会如何说。

用户粘性（DAU/MAU、日均时长）则同比链接小幅提高，DAU/MAU 达到 30.6%，日均时长立异高达到 119 分钟。

纠合 QM 数据，1 月用户总时长增速比拟旧年 Q4 略有反弹，但旧年同期的 Q1 基数也不算高，因此总体增势还算闲散。尤其是比拟外交平台和长视频同业，除了妖怪抖音链接无解的高增长、微信增速小幅反弹外，B 站还算可以了。小红书一经显贵放缓、快手则链接小幅变差。

2. 新游周期渐近：Q1 还处于高基数影响期，同比下滑 12%。Q1 主若是《三谋》的港澳台刊行，阛阓偏小，证明巩固。跟着 Q2 末《三国：百将牌》策动上线，以及下半年的两款游戏，新游周期在慢慢走近。

Q1 末递延收入同比增速 19%，环比则小幅下降，可能是因为上季度有《逃离鸦科夫》的热销孝顺。

3. 直播压力仍在、长视频也走弱了：Q1 升值办事证明增速链接放缓至 3.7%，直播、大会员双双走弱，会员界限减少近 50 万东说念主。

纠合 QM 数据，爱优腾在 Q1 总时长链接下降，不仅长剧收到 AI 漫剧、真东说念主短剧、短视频的影响外，春节期间的电影亦然一派凄切，Q1 全体票房在旧年有 “哪吒高光” 下更是同比下降 51%。

不外 B 站的大会员实质吸收逻辑与爱优腾存在一些相反，B 站自己的实质填充靠 up 主连续不绝的提供供给，版权影视上主要靠收录公共经典作品，颠倒是在用户驳斥、弹幕等数据下能够快速挖掘用户偏好，采购相对低老本的经典老片。而爱优腾主要靠版权新剧驱动，一朝莫得清新实质，用户就会流失。

4. 加大的 AI 参加启动流露：筹划利润 1.7 亿，利润率 2.2%，天然 Q1 一般因电商淡季影响告白收入、营销旺季和职工年终薪酬等导致利润率环比走低，但本季度环比下滑幅度较往年更大。主要不同是上季度说起的 AI 参加加大，体现为研发用度从结合三年的紧缩（削减游戏研发），转酿老本季度同比增长 9%。

最终调后净利润达到 5.9 亿，利润率为 7.8%，环比下降近 3pct。上季度处理层给出引导，瞻望本年加多的 AI 参加，在其他用度限制的对冲下，仍然会影响 5-10 亿的利润。

5. 回购到期，柔顺新策动：Q1 公司回购了 250 万股，耗资 0.6 亿好意思金，均价 24 好意思元，限制 Q1 末 2024 年通过的回购策动（2 年 2 亿好意思金）一经完成。

面前账上净现款 193 亿东说念主民币，合 28 亿好意思金，2026世界杯中国滚球app官网具备链接激动回购的身手，柔顺下电话会处理层对后续股东陈说的规划。尤其是前两天被腾讯要出售高估值的投资性财富来解救自身回购的策动给吓到，导致股价下落不少，面前腾讯抓有 B 站约 10% 的股权。

6. 功绩贪图一览

海豚君不雅点

Q1 功绩中告白依旧是最靓的仔，但在新游周期着实降临之前，AI 参加对利润的侵蚀先来了。上季度公司引导说本年的参加瞻望会影响 5-10 亿的利润，本季度从趋势上归附来看，海豚君瞻望影响了好像 0.5-1 亿，基本是按照引导的脚本走。

天然上季度处理层同期也表态了会边看边投，保抓参加的轨范性，但阛阓仍然先杀为敬。这是可以剖释的，其时的 B 站接近 110 亿，按底本的利润预期下 PE 就有近 25 倍（加回 SBC 的调遣后利润），彰着高于中概同业。因为阛阓基本是按照处理层之前给的长期利润率引导 15%~20%，来演绎将来三年的利润增速轨迹。

所谓的新增 AI 参加天然打乱了预期，因为这显着不是短期一次性的参加。而 AI 参加会对功绩的拉动也无法像云收入、大模子订阅收入一样直不雅流露。那么阛阓对参加背后的陈说率不免会产生质疑，而参加自己在短期的侵蚀，也例必会拉长达成标的利润率的时期，因此需要要打入这些风险折价。

不外现时视角来看 AI 参加对利润的侵蚀，咱们以为会和上季度的判断存在变化，若短期进一步骤整反而可以柔顺契机：

（1）新游周期的贴近：收入增长是最能缓解阛阓对参加加大侵蚀利润的不悦的，B 站面前即是一只脚步碾儿，收入增长必须要靠游戏。当下时点会更接比年中要上线的《三国：百将牌》、Q3 上线的《精明吧噜咪》以及年末可能上线的《三国志：王说念六合》。虽说三款游戏对比《三谋》，爆款相有缺。但下半年基数也下来，在有增量的情况下，会减轻 AI 参加对 B 站盈利端的压力。

（2）高估值借机部分消化：上周腾讯财报发布，电话会上处理层对于 Capex 显贵加多如何保证股东陈说的问题，A8体育直播官网说起和会过调遣投资组合来解救回购。也即是变现一些投资性财富，来获获得购资金。对于哪些投资性财富会成为抛售标的，处理层说起会将财富估值与自身估值（剔除投资股权价值，主业 PE 10x）来进行对比，若显贵高于我方，那会去作念一个生意调遣。

因此一向在中概财富中估值偏高的 B 站被成为担忧对象，在周四、周五两天所有下落 15%。腾讯对 B 站的坚抓主要存在于 2020-2022 年期间从 13.5% 下降至 10.5%，随后从 2023 年起于今，基本莫得什么减抓动作了。

海豚君以为，B 站成为腾讯这次变卖财富标的的可能性不高：

一方面，B 站市值近一年主要在 80-100 亿的估值水平，短期的中性估值也即是在 100 亿出面，心思乐不雅下才会有上冲 150 亿好意思金的可能（可参考上季度财报点评中给出的不同预期下的估值区间）。腾讯 10% 的股权比例全卖了也就不及百亿 HKD 的资金，按照面前回购节律一天 5 亿 HKD，还不够一个月。

另一方面，B 站作为泛文娱伏击的渠说念之一，面前还有 AI 的主投渠说念标签，从战术相助角度腾讯也不恰动作念这种大界限的减抓。

因此，咱们以为至少短中期来看，上述担忧有点过度。限制昨天收盘市值为 81 亿好意思金，假定 AI 参加影响利润 8 亿，那么当下 26 年估值为 21x 的调遣后 PE（瞻望调后净利润 26 亿）。虽说这个估值横向来看仍然不低，但 26 年是游戏承压年，跟着下半年新游周期开启，功绩增速设立后有望进一步消化估值。

以下为防备分析

一、用户膨大放缓，粘性增强

一季度 B 站用户 MAU 季节性环比净增了 1000 万东说念主，但并未借旺季兑现用户界限立异高。粘性贪图则抓续提高，DAU/MAU 提至 30.6%，用户时长达到 119 分钟链接创记录，同比加多 11 分钟。从 Questmobile 数据看，一季度 B 站时长增速也位于外交同业中上水平。

二、告白又是最靓的仔

一季度 B 站告白收入 26 亿，同比增长 30%，加快增长趋势小超预期。告白增长主要受益生态内总用户时长加多（+19%yoy，环比 Q4 的 18.6% 稍微加快），以及告白加载率的提高。

面前 B 站的加载率还处于 7%-8%，比拟同业仍有提高空间。4 月初公司在播放页推出了 “暂停告白” 的新填充位，主要体现为当用户手动暂停视频时自动播放的告白，不外该功能可以被用户和 Up 主吸收关闭。

三、新游周期渐近

一季度游戏收入链接处于高基数 +pipeline 真空的压力期，同比下滑 12%，得当预期。Q1 主若是《三谋》的港澳台刊行，但阛阓偏小，三谋算证明巩固。一季度递延逆势环比下降，可能原因包括了升值办事的疲软，和自己游戏的平凡。

对于将来的 pipeline：除了上季度说起的，瞻望年中上线的《三国：百将牌》、瞻望 Q4 公共刊行的《精明吧！噜咪》，新增一款联运游戏《三国志：王说念六合》，瞻望 Q4 上线。

《三国志：王说念六合》已于 3 月 18 日认真首曝并开启全平台预约，3 月 28 日开启「桃园首测」，是一款定位为 3D 沙盘策略 SLG 游戏。作为也曾创举了 SLG 玩法的《三国志》系列 IP 授权新游，值得柔顺期待一下。

这款游戏除基本的策略玩法外，还强调千里浸式脚色演出 + 养成，因此也更偏单机性质。何况，《三国志：王说念六合》相似谨守降肝减氪的吩咐，简化交互设想、主要保留中枢策略博弈。

面前有机构对这款游戏预期为首年 12 个月收入 17 亿，大致为《三谋》的 40%。海豚君以为可能稍显激进，同期还需要酌量对《三谋》同题材类型游戏的里面侵蚀影响。但从趋势上而言，跟着新游产物周期的周边，B 站游戏的拐点也快了。

四、升值付费压力山大

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 升值办事收入，一季度同比增长 3.7%，增速链接放缓。一季度大会员界限环比减少了 50 万东说念主，为 2477 万东说念主。长视频行业趋势性的压力下，B 站也很难独善其身。

而大会员以外的粉丝经济、直播，拉胯的应该如故直播为主。

五、AI 参加启动流露

一季度 B 站利润虽同比链接高增，但启动流露 AI 参加的影响。

从中枢主业的筹划利润来看（=毛利润 - 筹划用度），当期兑现 1.7 亿，利润率 2.2%。调遣后的净利润为 5.9 亿（主要调遣加回的是 SBC 用度，占总收入 4%），利润率 8%。

1. 毛利率链接自若提高

毛利率的提高主要靠的是高毛利率的告白抓续高增长。

具体老本结构，收入共享老本占比最大（占收入比重为 38%），主要与游戏、直播、花火告白干系。一季度收入共享老本链接增长到 28.5 亿，同比增速 7%。

2. 研发用度三年来初次增长

筹划用度上，销售用度抓平，处理用度微增，因此主要增长体面前研发用度上，自 2023 年以来初次比较彰着的正增长 9%，AI 参加带来的影响。

天然利润有一些减弱，但从海豚君一直不雅察的 “流量变现/老本关系” 来看，平台变现终端链接提高，这里更多的如故反馈平台生态的闲散和内生变现力。天然对 AI 参加是否值得，也需要处理层不停拿出更快的增长和变现终端来解说。

海豚投研「B 站」历史著作：

财报季（近期）

2026 年 3 月 5 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：本年策动将部分新增利润重新参加 AI》

2026 年 3 月 5 日财报点评《哔哩哔哩：告白硬挺，“瘸腿期” 的小破站太难了》

2025 年 11 月 15 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：实质付费是将来伏击增长引擎》

2025 年 11 月 15 日财报点评《哔哩哔哩：小破站要二次发育？》

2025 年 8 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：重申 15~20% 的长期筹划利润率标的》

2025 年 8 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：“三谋爽局” 走完，下一站在哪？》

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